En medicina los signos vitales son cuatro: pulso, presión, respiración y temperatura. Ningún médico serio diagnostica mirando la cara del paciente; le toma los signos. Quiero hacer ese mismo ejercicio con Codelco, con los datos en la mano, porque la discusión sobre la principal empresa de todos los chilenos se ha vuelto un intercambio de consignas, y lo que el país necesita es un diagnóstico clínico, soluciones y menos críticas. Y un tratamiento, antes de que el cuadro se vuelva irreversible.
Empecemos por el pulso, que es la producción. Codelco cerró 2025 con 1.332.000 toneladas de cobre fino, apenas por encima de las 1.328.000 de 2024 y muy lejos del máximo de 1,7 millones que alcanzó en 2017. El primer trimestre de 2026 fue todavía peor: 272 mil toneladas, una caída de 8% y el arranque de año más flojo en por lo menos dos décadas. Un informe interno encargado por el propio directorio constató que la producción promedio del período 2022-2025 fue de 1,35 millones de toneladas anuales, 16% menos que el cuatrienio anterior. Y eso a pesar de que la Corporación invirtió cerca de US$32.000 millones entre 2018 y 2025. Es decir, un indicador como el IVAN que refleja el VAN vs cada dólar invertido es negativo, en circunstancia que la relación VAN/Inversión debe ser mayor 1,5. El pulso está débil. Lo grave es que se debilitó mientras el paciente recibía el tratamiento más caro de su historia sin mejoría.
Sigamos con la presión arterial, que es la deuda. La deuda bruta cerró 2025 en US$26.328 millones, un 50% más que los US$17.594 millones de 2021. Con un patrimonio del orden de US$12.800 millones, Codelco debe hoy dos dólares por cada dólar propio. Los intereses pagados en 2025 llegaron a US$1.091 millones según sus estados financieros auditados, casi el doble de lo que pagaba hace pocos años, y superan con holgura la utilidad recurrente del negocio. El balance auditado agrega otro dato duro: los pasivos totales, US$45.000 millones, equivalen al 77% de los activos, y la relación entre pasivos y patrimonio llega a 3,3 El mismo informe interno consigna un dato que debería estar en el centro del debate nacional: entre 2022 y 2025 Codelco transfirió US$7.039 millones al Fisco, pero en ese mismo período su deuda creció US$8.734 millones. Hablando en simple: una parte de los excedentes que celebramos cada año no salió del cobre sino del endeudamiento. Es decir, estamos girando contra una cuenta que no hemos depositado.
La respiración es el flujo de caja. En 2025 la operación generó US$3.933 millones, pero las compras de propiedades, planta y equipo consumieron US$5.073 millones y los intereses otros US$1.091 millones. El aire no alcanza lo normal. Durante los últimos tres ejercicios, sumando flujos operacionales, inversiones, gastos financieros y aportes al Fisco, la caja fue negativa en cerca de US$2.700 millones anuales en promedio. Conviene además despejar un espejismo contable. La utilidad de US$2.423 millones que Codelco reportó en 2025 incluye una ganancia extraordinaria de US$2.035 millones por la valorización del acuerdo de litio con SQM, hoy Nova Andino. Ese asiento es legítimo, pero no ingresó ningún dólar fresco a la caja. Es decir, la utilidad del negocio bordeó los US$400 millones sobre ingresos por US$19.608 millones, pese a un EBITDA oficial de US$6.670 millones, considerando la deuda neta de MUS$24.793 esto equivale a 3,7 veces el EBITDA; y con el EBITDA contable, a 4,9 veces. Pero más preocupante es la Razón de endeudamiento de 76,9%, Pasivos totales sobre activos significa que Codelco financia con deuda más de tres cuartos de sus activos. Ahora los pasivos sobre patrimonio equivalen a 3,32 veces. Que la mayor cuprífera del mundo gane un 2% sobre sus ventas con el metal sobre US$13.000 la tonelada es, en sí mismo, el examen de sangre más alarmante de todos, y que indican un paciente que no tiene el tratamiento adecuado.
Queda la temperatura, que es la clasificación de riesgo. Las cifras exactas son estas. Moody’s rebajó en 2025 la nota internacional desde Baa1 a Baa2, con perspectiva estable, citando los problemas productivos, los altos costos y un apalancamiento que superará las cinco veces EBITDA hasta 2027. Fitch la bajó desde A- a BBB+, su primera rebaja en años, y mantiene AA+(cl) en escala local; su evaluación del perfil individual, es decir la nota que tendría Codelco sin el respaldo del Estado, está en categoría ‘bb’, que en el lenguaje del mercado se llama bono basura. Standard & Poor’s ratifica BBB+ con perspectiva estable, pero degradó ese mismo perfil individual a ‘b’. Y en la escala nacional, Feller Rate le retiró en octubre de 2024 la clasificación AAA que exhibió por décadas y la dejó en AA+, por las «insuficientes medidas de fortalecimiento financiero por parte del Estado», decisión que ratificó en 2025. La lectura conjunta no admite dos interpretaciones: Codelco conserva el grado de inversión porque los acreedores asumen que, llegado el momento, la República de Chile y todos los chilenos pagará. El termómetro ya no mide la fiebre de la empresa. Mide la fiebre que el Fisco está dispuesto a absorber.
¿Y las causas? Aquí quiero detenerme en una que casi nadie menciona y que conozco de cerca, después de más de cuatro décadas evaluando proyectos mineros en Chile y en el extranjero: los planes mineros a mi juicio no reflejan la realidad, hoy deben administrar pobreza. Los sucesivos planes de negocios de la Corporación se construyeron durante años sobre supuestos optimistas. Leyes de mineral que el yacimiento después no entregó, rendimientos de planta teóricos, plazos de construcción imposibles de cumplir en roca de mala calidad, presupuestos que la propia ingeniería sabía insuficientes, Aquí deben dar explicaciones las empresas que desarrollaron los proyectos por los sobrecostos. Cuando el plan minero está inflado, todo lo que viene después hereda el error: la caja esperada no llega, los proyectos estructurales se atrasan y se encarecen, como pasó en Chuquicamata Subterránea y El Teniente, El Salvador y la deuda termina tapando el hoyo que dejó la planificación. Se hace verdad el slogan siguiente: “Si el diseño y la planificación falla lo pagas en la construcción” La sobreestimación de 26.875 toneladas detectada en las cifras de producción, 20.000 en óxidos de Chuquicamata y 6.875 en Ministro Hales, no fue un accidente aislado. Fue el síntoma de una cultura donde la meta se declara primero y la realidad geológica se acomoda después. A eso se sumó el trágico accidente de El Teniente del 31 de julio de 2025, que costó la vida a seis trabajadores y que nos recordó que los apuros productivos también se pagan en seguridad, y con ello todos los chilenos.
Nada de esto puede leerse sin memoria. Codelco nació de la nacionalización del cobre aprobada por unanimidad del Congreso pleno en julio de 1971 y ha transferido al Estado más de US$100.000 millones que financiaron escuelas, hospitales y caminos. Fue durante décadas la prueba de que una empresa estatal podía competir con las mejores del mundo. Por esa misma historia, dejarla deteriorarse en silencio sería una falta de respeto a las tres generaciones de mineros que la construyeron. Quizás es tiempo de darle la oportunidad a los técnicos y menos economistas para superar los problemas.
¿Por qué debería importarle esto al lector que no es minero? Porque la deuda de Codelco es un pasivo implícito del Fisco. Si la nota sigue cayendo, el efecto dominó es conocido: tasas más caras para refinanciar los vencimientos, venta forzada de bonos por parte de fondos que no pueden mantener papeles degradados, presión sobre la clasificación soberana de Chile, crédito más caro para bancos y empresas, menos dólares entrando al país y, por esa vía, presión sobre el tipo de cambio. La salud de Codelco es la salud financiera de Chile.
Esta Columna, no busca declarar la defunción del paciente sino darle el tratamiento adecuado, porque Codelco tiene lo que cualquier minera del mundo envidiaría: los mejores yacimientos del planeta, grandes reservas en categoría económicamente explotables subproductos valiosos como el molibdeno y el renio, profesionales de primer nivel y un superciclo del cobre empujando a favor, con Cochilco proyectando US$5,55 la libra como promedio para 2026. Se imaginan que hubiese pasado si el precio del cobre alcanzaría cercano a 3 US$/lb?; pero no todo es crítico, como es costumbre en mis columnas propongo las siguientes siete medidas para solucionar los problemas de CODELCO.
Primero, sincerar los planes mineros. Ningún tratamiento funciona con un diagnóstico falso. Las reservas, leyes, rendimientos y plazos deben ser auditados por paneles técnicos independientes e internacionales, y los planes de negocios deben aprobarse con escenarios conservadores, no con el escenario que le conviene al presupuesto y al bono del año.
Segundo, una regla permanente de retención de utilidades. El vicio de origen de esta crisis es estructural: Codelco entrega casi todos sus excedentes al Estado y financia sus inversiones solo con deuda y depreciación. El próximo gobierno debe institucionalizar por ley una retención suficiente para financiar el CAPEX, sacando esa decisión de la negociación presupuestaria anual. Gran parte de la culpa es que la gestión de inversiones depende del ministerio de hacienda y claramente no es un organismo técnico entendido en economía minera.
Tercero, Re perfilar la deuda. Con el respaldo soberano, canjear deuda de corto y mediano plazo por bonos a 20 y 30 años para descomprimir la caja de la próxima década. Cada rebaja adicional de nota encarece este ejercicio; la ventana para hacerlo en buenas condiciones es ahora, mientras se conserva el grado de inversión y el apetito por papeles ligados al cobre está en su punto más alto. ¡Esta decisión es ahora!
Cuarto, capitalización extraordinaria condicionada. Hacienda debiera evaluar una inyección de capital amarrada contractualmente a hitos verificables de reducción de costos y cumplimiento de proyectos, para fortalecer el balance sin financiar más de lo mismo. Para darle oxígeno, es imprescindible bajar los costos en al menos un 12 % en los próximos 2 años.
Quinto, cirugía de cartera. Someter Chuquicamata Subterránea, El Teniente ; Salvador y Andina a revisión de ingenierías independiente, ojala Chilenas y priorizar las fases de mejor ley que generen caja rápida y posponer sin complejos lo que no resista una evaluación a valor presente. El eje debe pasar de las toneladas a las toneladas rentables. El propio informe interno lo dice: el desafío ya no es ejecutar más inversión, sino capturar el valor de la inversión ya realizada. Es decir, explotar toneladas rentables y con valor compartido.
Sexto, una solución rápida es más asociaciones público/privadas sin privatizar. El modelo del acuerdo con Anglo American y de la asociación en el litio demuestra que Codelco puede aportar sus pertenencias mineras y dejar que capital privado financie el desarrollo, conservando el Estado la propiedad. Súmese la monetización de subproductos mediante contratos de largo plazo o esquemas de streaming, y la venta de activos prescindibles.
Séptimo, gobernanza blindada del ciclo político y transparencia total. Crea filiales autónomas bajo un holding con directorios técnicos que entiendan el negocio; incentivos amarrados al cumplimiento de presupuesto, disminución de costos y máxima seguridad, y no al volumen físico, que fue exactamente el incentivo detrás de las cifras corregidas; y publicación trimestral de los indicadores críticos de cada división, desarrollar proyectos con estándares de empresa listada en bolsa, esa debe ser la política futura. La confianza se recupera con datos verificables, no con comunicados.
Chile discutió durante décadas si Codelco debía ser estatal o privada. Esa es la discusión equivocada. La correcta es si queremos una Codelco bien o mal gestionada, con o sin caja, con o sin credibilidad. El paciente está en la UCI, con el pulso débil, la presión por las nubes, la respiración corta y la fiebre subiendo rápido. Pero tiene la mejor genética de la industria, sus reservas es su mayor activo y el mejor clima externo en medio siglo. Con planes mineros sincerados, cirugía financiera mayor y una gobernanza a prueba de tentaciones políticas, Codelco puede volver a ser la viga maestra del desarrollo de Chile. Lo que el país no puede seguir haciendo es mirar el termómetro y fingir que la fiebre bajará sola.
“Nada grande fue jamás conseguido sin peligro”
Nicolas Maquiavelo
Manuel Viera F.
Presidente Camara Minera de Chile
